文 | 市值水晶
“对一门新科技，我们经常会高估它的短期收益，却往往低估它带来的长期效应。”
2023年12月，在一场公开演讲中，云豹智能创始人兼CEO萧启阳谈起科技泡沫话题：“互联网也是，手机也是，AI也一定会是。新科技的发展全靠泡沫，全靠资本推广。”
萧启阳随后补充了一句：“10年之后的AI跟现在相比，将是翻天覆地的变化。”
如今，云豹智能自己的巨变时刻即将落地。
6月30日，云豹智能以国产DPU第一股为目标，向创业板递交IPO申请，拟募资30.35亿元。扣除发行费用后，拟全部投向下一代DPU研发及产业化相关项目。
但其IPO过程中，财务负责人陆遥与保荐机构证券之间的深度关联，引发了市场对中介机构独立性的强烈质疑。
简单来说，云豹智能财务负责人陆遥曾在中信证券体系内任职长达21个月，并于2025年11月离职，仅一个月后就入职云豹智能。
同一时间，中信证券也承接了云豹智能的辅导与保荐业务，签字保代与陆遥曾长期在同一券商体系共事。
换句话说，这是一场老东家保荐，前员工把控财务的格局，作为审查看门人的保荐机构，中信证券在这场IPO中的独立性遭到市场质疑。
其次，陆遥在正式入职前，便已涉嫌提前介入并统筹IPO规划工作。
公开活动记录显示，2025年10月25日，在公开活动中露面的中信金石员工陆遥身份被标注为负责国内DPU独角兽云豹智能上市及资本运作，而此时距离云豹智能正式启动辅导备案还有两个多月。
这意味着，陆遥可能在离职前，便已提前统筹云豹智能的未公开IPO项目。
公开监管信息显示，早在2023年9月，深交所便对时任招商证券保荐代表人陆遥出具了书面警示。
理由是，在保荐大成精密IPO项目中，陆遥因未能充分核查财务内控不规范、收入跨期确认以及会计科目列报不准确等多项问题，导致该项目在被抽中现场检查后迅速撤回。
如今肩负云豹智能财务负责人，陆遥能否规避历史问题，成了市场的核心疑虑。
抛开合规争议，仅从成绩看，云豹智能已经站在国产DPU的顶点。
营收从2023年的17.32万元飙升至2025年的3.70亿元，两年翻了两千多倍；估值突破140亿元，身后站着腾讯、红杉中国、IDG资本、淡马锡等数十家顶级机构。
但招股书揭开之后，市场看到的却是另一番景象。
在三年时间里，云豹智能的经营现金流连续为负，应收账款从零飙升到1.8亿元。
背后，一家被机构追捧的芯片独角兽，在IPO前夜暴露出远比技术更复杂的商业困局。
云豹智能创始人兼CEO萧启阳以履历出众闻名业界。
24岁拿到斯坦福大学电子工程博士，博士论文破解了AI领域三十多年未解的理论难题，获人工智能之父Marvin Minsky赞誉；先后任教于加州大学尔湾分校和麻省理工学院；2002年在硅谷联合创办RMI，后促成博通并购。
2020年，这位年过五旬的连续创业者在深圳开启二次创业，目标直指被英伟达把持的数据中心第三颗主力芯片DPU。
在AI数据中心里，CPU更接近大厨，擅长做少数几道复杂的菜；GPU更接近切菜工，擅长同时切一万颗配菜。
那么DPU就是搬运工，负责把切好的原料端进端出。一句话概括，DPU的任务是帮主厨打杂，让核心算力用在核心任务上。
在中国半导体创业史上，云豹智能的营收曲线堪称奇迹。
2023年，公司仅录得17.32万元营收，几乎可以忽略不计。2024年，营收跃升至3635.57万元，翻了210倍。而到2025年，这一数字达到3.70亿元，又翻了一个数量级。
根据弗若斯特沙利文报告，以2025年收入统计，云豹智能在中国全功能DPU市场排名国产独立厂商第一。
但利润表给出的是另一重故事，营收越涨、亏损越大。
云豹智能2023年净亏损6.67亿元，2024年6.10亿元，2025年更是扩大至11.89亿元——三年累计亏损高达24.66亿元。
钱首先花在了研发上。
2023年至2025年，云豹智能累计研发费用17.58亿元，是同期营收总和的4.32倍。
这个比例在中国芯片设计企业中并不罕见。
DPU作为数据中心核心芯片，需要同时兼顾网络协议处理、数据加解密、存储虚拟化、RDMA低时延传输等多个技术栈，研发壁垒极高。
英伟达在DPU领域的先发优势，正是建立在2020年以69亿美元收购Mellanox的基础上。
但真正耐人寻味的，是公司给出的盈利时间表。
云豹智能预计最早2028年实现盈利。这个预测建立在一系列假设之上，包括产品持续迭代、客户顺利拓展、研发投入随着规模效应摊薄。
但招股书中没有回答一个关键问题：达到盈亏平衡需要多少营收？
如果以2025年扣非亏损5.62亿元为基准，假设毛利率和费用率不变，公司需要的营收规模将远超当前的3.70亿元。
但中国DPU市场的竞争格局远非蓝海——英伟达BlueField系列全球市场份额超过六成，英特尔IPU紧随其后，国内的中科驭数、芯启源、星云智联同样在各自细分场景发力。
云豹智能的财务悖论，本质上是国产芯片创业的缩影：技术突破可以在四年内实现，但商业闭环可能需要十年。
云豹智能对大客户的依赖度不低。
招股书披露，按终端客户统计，公司第一大终端客户为腾讯。2025年，云豹智能向腾讯的直接及间接销售金额占当年营收的比例高达95.22%。
换句话说，2025年公司3.70亿元营收中，超过3.52亿元来自腾讯。
从2023年到2025年，云豹智能前五名客户销售额占比分别为100%、99.35%和92.87%。这意味着云豹智能几乎所有的收入都来自不到五个客户，而其中绝对主力是腾讯。
理解这一格局，需要回到云豹智能的股权结构。
招股书显示，IPO前腾讯通过多个主体合计持有公司19.78%的股份，是第一大股东，也是近乎唯一的客户。
对于这家成立仅6年、处于商业化爬坡期的DPU芯片设计企业而言，抱紧腾讯大腿是最务实的生存策略。其DPU产品可以在腾讯完成大规模部署及多场景商用，腾讯的规模化采购则能为云豹智能提供商业化破局路径。
对腾讯而言，其数据中心面临大规模扩容及算力效率提升的需求。云豹智能的DPU产品能够在腾讯云的实际业务场景中完成验证和量产，本身就是技术实力的证明。
正如萧启阳在接受采访时所说，DPU在大型智算场景下，每一个GPU都需要连接成千上万个GPU，而每一个GPU都要配置一个DPU。
腾讯的云基础设施为云豹提供了最理想的试验场。
但问题是云豹智能隐藏的信息。
招股书显示，2024年腾讯系为云豹智能第一大客户，直接销售金额占比71.31%；而到了2025年，腾讯在直接销售中的占比骤降至5.04%，更多销售转为间接模式。
同时云豹智能披露，其终端客户还包括中国移动、新浪、南方电网等，以佐证DPU产品在通信、能源等关键基础设施领域的适用性。
但招股书并未披露非腾讯客户的收入占比变化趋势。
如果2025年腾讯之外的四大终端客户合计贡献了不足5%的营收，那么多元化客户拓展迄今仍然停留在战略叙事层面，远未形成实质性的商业支撑。
最核心的疑问是，如果腾讯的战略需求发生变化，云豹智能是否有能力独立生存？
当前，全球云计算巨头在自研芯片上的步伐正在加快——AWS有Nitro和Graviton，阿里云有倚天710和CIPU，谷歌有TPU。
一旦腾讯侧需求发生波动，或直接转向自研，云豹智能需要回答，剔除腾讯的订单后，公司有独立面向市场的能力，并非是腾讯算力基础设施的一个延伸部门。
2025年10月29日，英伟达GTC大会上，黄仁勋发布了Rubin架构的下一代DPU——BlueField-4。产品集成了1260亿个晶体管、64个Arm Grace核心，支持800G网络吞吐和ConnectX-9互联技术。
从400G到800G，从独立芯片到深度嵌入英伟达GPU-NVLink-CUDA三位一体生态，技术代差正在以肉眼可见的速度拉大。
这不是一个简单的性能比拼问题，而是一个生态锁定问题。
黄仁勋在发布会上特别指出，BlueField-4的核心应用场景之一是加速KV缓存处理，直接服务于大语言模型的多轮对话推理。
这意味着英伟达的DPU不再只是给CPU减负的网卡，而是和GPU、CUDA软件栈、NVLink互联协议深度耦合。
买了英伟达GPU的客户，用英伟达的DPU是路径阻力最小的选择。这种芯片+互联+软件三位一体的捆绑策略，正在云计算基础设施市场形成强大的网络效应。
回到云豹智能的招股书：公司拟将30.35亿元募资中的11.74亿元投向下一代高性能DPU核心技术研发。
但招股书没有回答一个更紧迫的问题，当英伟达BlueField-4在2026年下半年量产交付时，云豹智能的下一代产品能否同步迭代到800G，如何确保导入的腾讯、中国移动等客户不会因性能差距而转向。
在产业链上游，全球云计算巨头正在走一条清晰的垂直整合路线。
AWS自研Nitro DPU已迭代多代，阿里云推出CIPU并在2024年宣布全面替代传统网卡，谷歌的TPU与自研网络芯片协同演进。
这三家恰好也是全球最大的云服务商。当最终客户都开始自己做芯片时，独立的DPU芯片设计公司面向的市场空间将被持续压缩。
国内竞争对手同样在加速。
与GPU赛道\"四小龙\"已经拉开梯队不同，DPU赛道目前没有一家公司具备绝对领先优势。芯启源在量产稳定性上积累更早，星云智联聚焦智能网卡方向错位竞争，大禹智芯、益思芯等也在各自细分场景加速落地。
云豹智能面临的真正拷问是，在英伟达的生态碾压和云巨头自研浪潮的双重夹击下，一家独立DPU芯片公司到底有没有独立的商业价值？
萧启阳对这个问题的回答是明确的：\"我们的目标不只是追求单一的最高性能，而是打造最高性价比的国产DPU。\"
相较对手，云豹智能更强调的是成本优势和场景适配能力，满足国内云服务商在信创、国产替代背景下的差异化需求。
但这取决于多个变量，英伟达在中国市场的政策受限程度、国内云服务商信创替代的推进节奏、以及云豹智能自身的产品迭代速度。
对云豹智能而言，唯一能掌控的，就是IPO节奏，争取尽快上市融资，加速研发迭代，才能在时间窗口关闭之前，占有一席之地。
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